對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(gòu)(或者融資)協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

 

 

一、對(duì)賭協(xié)議-四重風(fēng)險(xiǎn)

 

1.不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)

 

第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問(wèn)題。“對(duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

 

2.急于獲得高估值融資

 

第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來(lái)的負(fù)面影響。

 

3.忽略控制權(quán)的獨(dú)立性

 

第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。

 

4.忽略對(duì)賭后果的嚴(yán)重性

 

第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過(guò)于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。近日國(guó)內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

 

二、對(duì)賭協(xié)議的意義

 

通過(guò)條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有成為一種制度設(shè)置，也沒(méi)有被經(jīng)常采用。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。研究國(guó)際企業(yè)的這些對(duì)賭協(xié)議案例，對(duì)于提高我國(guó)上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

 

三、避險(xiǎn)三招

 

對(duì)于已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

 

首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。“當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力。”在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度;最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬(wàn)元利潤(rùn)，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒(méi)有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平。

 

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，要合理設(shè)置對(duì)賭籌碼;確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。而對(duì)于那些已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請(qǐng)調(diào)整對(duì)賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。

 

四、對(duì)賭協(xié)議啟示錄之一：簽訂前，認(rèn)清對(duì)賭協(xié)議

 

1、對(duì)賭協(xié)議簽署的動(dòng)力

 

對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，上市沖動(dòng)，或者糟遇到資金瓶頸都可能成為簽署對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)力。而投資方簽署對(duì)賭協(xié)議的原因則是來(lái)自于對(duì)自己投資的保護(hù)。

 

2、對(duì)賭協(xié)議達(dá)成條件

 

(一)擁有一批相對(duì)成熟的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。

(二)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有高風(fēng)險(xiǎn)偏好。

(三)股價(jià)應(yīng)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。

(四)對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。

 

3、對(duì)賭協(xié)議成立的前提

 

一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī);二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來(lái)的收益中;三是由于未來(lái)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。

 

4、對(duì)賭協(xié)議該不該簽?

 

要決定對(duì)賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面，在基本面出發(fā)，將慎重?cái)[在第一位。

 

盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價(jià)的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒(méi)有意識(shí)到對(duì)賭協(xié)議的真正風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋髽I(yè)與出資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估水平不對(duì)稱。

 

要認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對(duì)賭協(xié)議方式融資。

 

5、正確認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的利弊

 

對(duì)融資方：

利：簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是能夠較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。而無(wú)須出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對(duì)賭條件，其資金利用成本相對(duì)較低。

 

弊：對(duì)賭協(xié)議很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過(guò)度開(kāi)發(fā)，將企業(yè)引向過(guò)度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。對(duì)賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理，使企業(yè)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)公司的發(fā)展同樣有害。

 

一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。

 

對(duì)投資方：

利：簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。

弊：相對(duì)要支出更多的資金。

 

6、對(duì)賭協(xié)議前的準(zhǔn)備

 

企業(yè)在選擇對(duì)賭融資方式時(shí)，通常還需要?jiǎng)?chuàng)造一定的條件。

首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷;

 

其次，管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開(kāi)拓;

 

第三，應(yīng)考察市場(chǎng)上的股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議通常是以未來(lái)的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的;

 

最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否反映了企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，否則，雙方的預(yù)期就沒(méi)有賴以存在的基礎(chǔ)。

 

五、對(duì)賭協(xié)議啟示錄之二：簽訂對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)

 

1、合理設(shè)定對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

 

要想實(shí)現(xiàn)雙贏, 關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)。

 

對(duì)賭協(xié)議之所以在我國(guó)遭到強(qiáng)烈的譴責(zé), 原因就是對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過(guò)高, 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方。由于國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)正處于發(fā)展期,急需國(guó)際投資銀行的技術(shù)和資金支持, 導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對(duì)于融資方的企業(yè)管理層來(lái)說(shuō),全面分析企業(yè)綜合實(shí)力, 設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì), 如行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握, 才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動(dòng)。

 

2、對(duì)賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

 

盡管“對(duì)賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對(duì)賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，重新考量“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對(duì)求資若渴的本土企業(yè)來(lái)說(shuō)也是異常重要。

 

設(shè)置“對(duì)賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)(包括企業(yè)原管理層)帶來(lái)“激勵(lì)效應(yīng)”，但過(guò)分的激勵(lì)也可能會(huì)讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動(dòng)骨。

 

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資人，在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營(yíng)的空間才是明智之舉。

 

3、精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款

 

對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來(lái)某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平;二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

 

首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度;最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，合理設(shè)置對(duì)賭籌碼;確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。“對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。”

 

對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)。如果對(duì)賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。比如一個(gè)公司一年實(shí)際收入只有700萬(wàn)美金、盈利100萬(wàn)，而對(duì)賭協(xié)議要求年終達(dá)到1000萬(wàn)、盈利200萬(wàn)，為了保證當(dāng)年的收入，企業(yè)家就會(huì)做一些短期行為，做一些對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長(zhǎng)期利益的行為，反而影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

 

合同細(xì)節(jié)也要特別注意。比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬(wàn)元利潤(rùn)，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒(méi)有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平。

 

4、從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長(zhǎng)能力，錢并非融得越多越好。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)：

 

從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，要通過(guò)合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身的對(duì)企業(yè)最低限度控股地位。

 

對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，在設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。這樣不至于自己餓著甚至死掉。

 

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要對(duì)影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場(chǎng)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標(biāo)。

 

配合投資人做好盡職調(diào)查。公開(kāi)透明地向投資人開(kāi)放信息，使投資人經(jīng)過(guò)認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對(duì)賭”機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。

 

六、對(duì)賭協(xié)議啟示錄之三：簽訂后，應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)雙贏

 

對(duì)賭的兩種結(jié)果——雙贏或雙輸。

 

如果企業(yè)達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 融資方自然是“贏”了, 而投資方雖然“輸”了一部分股權(quán), 它卻可以通過(guò)企業(yè)股價(jià)的上漲獲得數(shù)倍的補(bǔ)償; 如果企業(yè)沒(méi)有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 融資方的企業(yè)管理層將不得不通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者, 其損失不言而喻; 而投資方雖然得到了補(bǔ)償, 卻可能因?yàn)槠髽I(yè)每股收益的下降導(dǎo)致?lián)p失。

 

因此努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處, 也是融資方實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目的的唯一途徑, 在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí), 企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素, 權(quán)衡利弊, 避免產(chǎn)生不必要的損失。

 

1、努力提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平

 

對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國(guó)際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)展。對(duì)賭的投資方多為國(guó)際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過(guò)出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長(zhǎng)的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對(duì)賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

 

2、不斷增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力

 

“對(duì)賭協(xié)議”往往是作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對(duì)賭期間, 為了達(dá)到約定的業(yè)績(jī)指標(biāo), 重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范, 結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗, 或者雖然對(duì)賭成功, 但由于對(duì)賭期間竭澤而漁,企業(yè)缺乏后勁,元?dú)獯髠? 影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的任務(wù)主要是提供資金, 幫助企業(yè)上市,同時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后, 他們多數(shù)會(huì)通過(guò)出售股權(quán)套現(xiàn)退出。

 

外資對(duì)民營(yíng)企業(yè)只是起到一種助推作用, 更長(zhǎng)的路需要企業(yè)自己走。所以在借力國(guó)際資本的同時(shí), 企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理, 增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力, 避免過(guò)度依賴國(guó)際資本。

 

3、雙方靈活協(xié)調(diào)處理危機(jī)

 

對(duì)于那些已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請(qǐng)調(diào)整對(duì)賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。